聪明的投资者-第31章
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在这个案例中，分析不依赖于未决定的收益能力，这是两次前期讨论的关键因素，但依赖于特别的资产负债运行。
财务上出现的情况
1947年底，AHS股票以每股39。5美元卖出。在那年的公司报告上，每股收益3。85美元，付红利3美元。在1940年至1947年间，报告上的每股平均收益4。25美元，分红3。30美元。在战前9年里几乎没有利润。一家大型投资服务机构算出它的每股净资产价值或资产净值大约是62美元。
这些数据说明AHS的股票没有大的吸引力。大多数二等企业从市场价赚取了比公用事业企业多得多的利润。公司的报告表明，美国商业船队前途未卜甚至没有什么前途。
证券分析家调整的数据
资产负债情况 报告显示，该公司有额外资产，数量相当于库存现金，但没有反映在资产负债表中，只是大部分表示在脚注中。这包括：
1。 补偿费（租金和船的征用费）。以前由政府提供给公司的但由于数量不足而被拒收，公司重新申请了更多的补偿，并且可能至少追回以前提供的那部分。
2。 债权。接管船只和别人还未偿还的，或者是部分未偿还的债务。
3。 所拥有的超过成本的股票增长的市场价值。
4。 税务部门承认多付但最终未能退的税款。
这些项目表示的额外现金价值，交税前大约为800万美元，税后大约为550万美元，平均到普通股的39。60万股上————只是未偿还的股票————每股约14美元。
比可用资产问题更有意义的是它们的结构。净资产大约3000万美元的总量，包括资产负债表中未列出的项目，其中大约2800万美元是流动的，并且这些资金中绝大部分是等价现金，这就意味着市场价的每1美元都对应着近2美元的流动资金。它还表示1947年的绝大部分收益源自少量运输业资金的运用，反之，美国大量的债券和类似的现金资产在缴纳后只能产生大约每股1％的利润。1947年底的资产负债经过修正后概括在表34中。
表34 1947年12月31日 AHS公司资产负债表（以万美元为单位）
普通现金 45。06
特殊现金 1750。30
有价证券 451。00
应收项目和库存 673。90
减去：当前债务 647。40
留作资本收益税 382。00
净流动资产（所报告的） 2296。40
加上：未说明的债权和现值（概算） 800。00
减去与此相对的税（概算） 25。00
股东总流动资产 2864。40
固定资产 81。30
预付数量 128。70
股本总资产 3056。40
以39。60万股算，每股 77（美元）
经过修订的历史记录 1939年底，公司每股含有10美元周转资金及12。50美元的固定资产，总计每股22。50美元。那年股票收盘在28。50美元。8年后，各种各样的固定资产降至约每股5美元，而净流动资产经过加上的调整升至不低于每股72美元。在那期间，公司每股付出了26。50美元的红利及增加了62美元的流动资产。
很清楚，自1939年起股东的地位改善了。在一定程度上说，这绝不会反映在前面引述的财务报告数据中。能产生大量现金价值的主要原因是以很高的比率将船舶的吨位转换成现钱。公司让它的在册船舶按每吨1美元或2美元的折合成本运营，因为公司能认识到，在战争情况下，通过保险和收取征用费，交税后，每吨相当于50美元的价值。这些收益并没有表现在其收益数据中，而它能进一步地被理解，是因为公司报告说只获得了政府当作租金所付补偿费的75％（公司对只收到75％的现金而剩余部分由法律支配提出了抗议）。
分析家的结论 如果可能，那么很难不作出这样的结论，此时AHS股票比1947年底每股40美元有价值得多。作为战争环境下的结果，企业不仅积累了很多的现金资产，而且从管理的角度它也不会决定将现金用于购买船只，除非习俗和表现出的交易条件从股东们的立场看来很有吸引力。考虑到几乎所有的资本都在流动和这种投资的最小值，1947年的经营结果和分红都很令人满意。
当然，有这种可能性，就是这些现金资产投资没有利润而且连本金都被浪费了。每次投资都会有不利的可能，但追求利润的投资又不得不根据可能性作出决定。按照这个标准判断，对保存股东们所拥有的资产的管理能力就有了可信的根据。AHS公司在历史上走下坡路可以追溯到1899年。它从1902年起开始连续分红，除了1926年至1928年的繁盛期，这一点很奇怪。在第一次世界大战期间该公司支付的红利相当多。
1947年底，当该公司握有与现金资产等量的2900万美元的净值以及约3100万美元的总净资产时，其股票以仅仅1570万美元的企业市场总价值计价显然是低廉的。
结果
在1947年至1953年间，AHS保持了3美元的红利并使股价从40美元上升到60美元，显示出一人令人满意的综合结果。随后，更多的投机事件发生了，它们包括，股东们努力引起的一次政策改变，后来的控制转让，新型货船临时计划的宣布————后被搁置————以及用公司大部分股本重新采购。投机的热情使价格在1957年升到了142。5美元，不知何故，到1958年底又退回到91。5美元。1959年初，公司提出以105美元购买那些多数股东未持有的股票。那些少量的股票有一半以这个价格成交了。
案例IV（选自1954年版）
荷兰王牌石油公司（RDP），美国股，1953年6月份：27美元。
综述
RDP占有RDS集团（英荷壳牌石油公司）60％的股价。集团总是作为整体经营，是世界第二大石油企业。直到近几年集团的财务和经营报表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能与其他石油公司作比较。这些不足在1951年的报告特别是1952年的报告中作出了补救。
对1952年经营情况的研究表明，英荷壳牌石油公司是一家非常活跃与成功的企业，根据它的预示收益力，公司的股票例外地在市场上以低价卖出。通过与同一领域的一家更大的竞争者新泽西标准石油公司的简单比较，这些事实会最有效地反映出来。更重要的数据反映在表35中。
作为大型石油企业，英荷壳牌石油公司和新泽西标准石油公司的所有相似之处都显示在相比较的数据中，但基本区别在于某些价格。英荷壳牌石油公司的预示市场价值（根据纽约证券交易所的场外市场中英荷壳牌股票27美元的卖价）只是新泽西公司的29％，但它的销售量却是新泽西公司在90％，在折旧和损耗前，它们的净收益几乎相等。作为一个结果，购买英荷壳牌股票的投资者会获得3倍于新泽西股票投资者的现金收益及2。5倍于新泽西股票的最终收益。RDP的1953年6月价与其他大型美国石油公司所作的比较，表明获利是相类似的。
表36 两大石油公司1953年的比较（以美元为单位）
项目 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司
资本化：普通股 50，700，000 60，600，000
普通股市价值 1，368，000 4，727，000
长期债务 467，000 459，000
少数股权 235，000 464，000
资本化总量 2，070，000 5，650，000
（根据市场普通股）
1 销售减营业税 3，680，000 4，051，000
9 不计折旧的损耗的净值 1，048，000 1，119，000
5 折旧和损耗 382，000 228，000
2 收入税 278，000 293，000
年 少数股权 36，000 79，000
结 普通股结余 352，000 521，000
果
续表
1952年计算 英荷壳牌石油公司 新泽西标准石油公司
每股 市价比例（％） 每股 市场比例（％）
收入 6。94 25。6 8。60 11。0
所得红利 1。38 5。0 4。25 5。5
收益、折旧和损耗14。48 53。8 12。36 14。7
净资产面值 44。50 164。8 52。50 67。3
总产量 4。72亿桶 6。53亿桶
比1951年增长（％）10。0 4。50
占美国产量比例（％）25。6 30。4
占Western Hemishere 73。4 81。0
产量比例（％）
精炼厂的经营量 6。08亿桶 6。99亿桶
资本支出 5。62亿 4。98亿
流动资金 11。34亿 12。94亿
结果（1959年增长）
无论是绝对的还是与新泽西标准石油公司完美的市场经营相比较而言，RDP的经营都是相当好的。前者股票，1股已经分成3股，1957年价格达206美元，获利163％；RDP以20％的股利率分红后，升到120美元，提高了340％。
案例V（选自1959年版）
胡佛公司，A级股，1957年12月份：14美元。
综述
胡佛电动吸尘器公司是一家众所周知的美国真空吸尘器制造商。除了国内的商业经营外，它还控制着三家外国子公司，其中最重要的是它占有53％股权的英格兰胡佛电动吸尘器有限公司。这家英国子公司未分配的收益中有大量的资产净值。由于这些资产净值没有直接反映在收入统计表和资产负债表中，因此，母公司的收益和资产价值的计算都是不充分的。这方面的情况类似于北太平洋公司的案例，但没那么复杂。
在1957年底，胡佛电动吸尘器美国股定价偏低，这是因为卖出价只是当年总收益的4。3倍，少于10年平均收益7倍的值（见表36）。如果加入英国价格的53％，那么市场价只能由流动资金独立弥补。美国股只以它们有形资产净值的60％卖出，而英国股1957年的卖出价高于它们的资产价值。1957年的股利率接近8％。
考虑到公司盐分坚挺的地位和成功经营的长远历史，其股票显然估价过低，尤其与伦敦市场英国股票更自由的估价形成了鲜明对照。
表36 1957年胡佛电动吸尘器公司数据（以美元为单位）
资本化：普通A、B股（数量） 1，708，000
1957年12月价格 14
普通股市场价值 23，900，000
优先股
